经济K型分化，净融资大幅增长，利率维持低位——2026年上半年我国信用债市场分析与展望

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"主要内容

2026年上半年宏观政策前置发力，经济顶压前行，债券市场净融资增长，新增风险持续放缓。下半年，经济结构K型分化，降息降准可期，待偿还规模下降，城投供给或压缩，地产分化加大。

上半年宏观经济形势和债券政策回顾：（1）宏观经济：上半年宏观经济保持平稳增长，前高后低，实际GDP同比增长4.7%，低于2025年同期0.6个百分点。供给端偏强，需求端结构分化，投资和消费整体下行，出口端保持高景气。价格水平持续改善，二季度GDP平减指数转正。货币政策延续“适度宽松”，结构性工具精准发力。财政政策保持积极，继续优化支出结构。促消费政策逐步落地，激发居民消费内生动力。深化拓展“人工智能+”，推动科技自立自强、产业链自主可控。（2）债市重要政策：第一，加强对重点领域和薄弱环节的金融支持，支持符合条件的企业发债融资用于乡村振兴、城市更新项目；第二，优化机制制度，增强债券市场规范性，包括完善债券账户业务制度规则、细化债券业务投资者适当性管理规范等；第三，扩大债券市场对外开放，高质量发展自贸离岸债，深入推进中巴债券市场互联互通。

上半年信用债市场发行分析：（1）发行概况：2026年上半年，我国信用债合计发行11,802只、规模10.56万亿元，同比增长3.1%，净融资2.55万亿元，同比大增61.0%，其中非金融企业信用债发行6.75万亿元，同比小幅下降1.7%，但净融资1.73万亿元，同比增长67.9%。（2）发行特征：第一，城投债发行1.40万亿元，同比下降20.4%，净偿还2,257亿元，较去年同期净偿还规模收窄21.7%；产业债发行1.96万亿元，同比增长4.8%，净融资1.96万亿元，同比增长48.3%，全行业均为净融资；第二，地方国有企业净融资9,003亿元，同比增长257.8%，民营企业发行5,034亿元、净融资1,140亿元，同比增长108.0%；第三，短期限融资需求持续回暖，1年期以下债券规模占比上升3.3pct；第四，发行主体向高等级集中，AA+及以上发行人占比81.6%，同比上升7.8pct；第五，信用债各级别发行利差由年初开始收窄，在低位维持震荡；第六，金融机构信用债以商业银行和券商为主，券商发行同比增长126.7%，二永债净融资同比增长62.2%；第七，ABS以交易所ABS为发行主力，基础资产类别以融资租赁、企业应收款、消贷、车贷为主。

上半年信用风险分析：（1）违约分析。宽口径下，2026年上半年新增风险债券（含已违约主体）9只，同比下降62.5%；新增风险主体（即首次出险）2家，同比下降33%，新增风险主体占比50%。宽口径下，2026年6月末新增主体违约率由2025年末的0.12%下降至0.03%，窄口径下，新增主体违约率0.02%。具体来看：上半年新增风险债券中展期7只，占比77%，其中二季度展期债券4只；新增风险主体2家，其中民营企业1家，且为上市公司；新增风险债券以公募公司债和中期票据为主，占比合计88%，可转换债券1只；新增风险债券主要分布在房地产，占比77%，主要是万科存续债券展期。（2）处置进展。第一，重组持续推进，部分企业谈判受阻。其中，2026年二季度，宝龙集团、金轮天地、中骏集团境外重组计划生效。第二，港资地产分化明细，压力企业推进债务重组。其中，新世界发展和路劲基建重组方案削债比例较高。

下半年信用债市场偿付分析：（1）偿付概况：信用债总偿付规模预计7.60万亿元，同比下降16.3%，其中非金融企业信用债偿付规模预计5.14万亿元，同比下降11.7%。（2）待偿还债券特征：第一，城投债偿付规模预计1.48万亿元，同比下降17.5%，地区分布上，江苏4,189亿元、浙江2,199亿元，四川、湖北、湖南、重庆四地的偿付规模约700-1,000亿元；第二，产业债偿付规模约3.66万亿元，同比下降9.1%，其中房地产偿付规模预计1,987亿元，民营地产债偿付规模237亿元；第三，央企偿付规模预计1.48万亿元，同比下降14.0%，地方国企偿付规模3.30万亿元，同比下降12.0%，民企偿付规模3,569亿元，同比增长3.2%，低评级民企债券占比处于极低水平。

下半年信用债市场展望：（1）地缘冲击加大外部不确定性，国内宏观调控坚持积极有为，经济修复进入“再平衡”阶段，持续加力扩内需。二季度，经济修复进入核心观察期，整体动能可能较一季度小幅回落但仍然有亮点，延续修复趋势。PPI短期存在反复震荡可能性，但名义GDP修复和企业盈利改善将会持续。（2）宏观政策的实施整体更加积极有为，发挥好存量政策和增量政策的集成效应。二季度财政政策继续保持靠前发力，加快形成实物工作量；货币政策适度宽松，降准降息择机操作，重点聚焦结构性货币政策工具。（3）政策环境维持“化债托底、融资压降、穿透转型”，城投融资审核进一步收紧。城投债供给收缩或加剧、低利率环境延续但利差压缩空间有限。（4）房地产市场能否企稳需要持续观察“量”“价”两端的变化，预计二季度地产整体维持震荡行情，且后续修复过程大概率将呈现明显的城市间分化特征。建议持续放松相关限制性举措，稳定市场预期。房贷利率和公积金贷款利率预计会继续下降，大力实施城市更新，扩大现房销售，关注商业不动产REITs的机会。

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一、2026年上半年信用债

市场发行情况分析

（一）2026年上半年宏观经济形势和债券政策回顾

1、宏观经济形势

上半年宏观政策组合拳前置发力，经济顶压前行，保持平稳增长。货币政策延续“适度宽松”，靠前出台一揽子货币金融政策，结构性工具精准发力，引导金融资源流向科技创新、民营中小微企业、绿色转型等重点领域；总量政策审慎，隔夜利率锚定强化。财政政策保持积极，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，继续优化支出结构，加大对提振消费、投资于人、保障民生等方面的支持；8,000亿元新型政策性金融工具扩容升级，积极稳投资；设备更新贷款财政贴息政策优化，精准赋能实体经济和产业发展。置换债券密集发行，专项债“自审自发”试点扩围，化债进入“后半程攻坚”。促消费政策逐步落地，激发居民消费内生动力，培育服务消费新增长点。加紧构建现代化产业体系，打造智能经济新形态，深化拓展“人工智能+”，推动科技自立自强、产业链自主可控。加快建设全国统一大市场，深化落地“反内卷”政策，优化产能与供给结构，促进供需平衡。

上半年经济前高后低，实际GDP同比增长4.7%，低于2025年同期0.6个百分点，其中二季度同比增长4.3%，低于目标区间下沿。供给端增长较快，上半年全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较一季度减缓0.7个百分点，其中4-6月同比分别增长4.1%、4.5%、5.3%，装备制造业和高技术制造业增势强劲，分别上涨9.3%和13.3%；产能利用率回落至73.0%，比上年同期下降1.0个百分点，还有待提高；新动能持续壮大，带动商务服务、信息技术等现代服务业加快发展，上半年租赁商务业、信息软件业分别同比增长11.9%和10.7%。需求端结构分化，上半年社零总额同比增长1.3%，增速较去年全年和今年一季度分别回落2.4个和1.1个百分点；全国固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%，今年一季度同比增长1.7%，其中基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资分别同比下降2.4%、1.2%、18.0%，较今年一季度增速均回落；出口端保持高景气度，按美元计价，上半年出口同比增长17.6%，涨幅较今年一季度扩大2.9个百分点，其中4-6月出口同比分别为14.0%、19.4%、27.0%。价格端温和上涨，上半年CPI同比上涨1.0%，较一季度上升0.1个百分点，PPI同比上涨1.5%，由负转正，较一季度上升2.1个百分；二季度GDP平减指数结束12个季度的负增长。就业方面，上半年全国城镇调查失业率均值为5.2%，较去年全年和今年一季度分别持平、下降0.1个百分点，青年等重点群体就业压力较高。总体来看，面对外部冲击、内部困难挑战叠加的复杂局面，装备制造业和高技术制造业表现亮眼，出口保持高景气，价格中枢上升，地缘扰动消退，但投资和消费增速回落，房地产仍在下降通道，经济回升向好的基础有待进一步强化。

2、债券市场重要政策

2026年以来，中国债券市场出台多项监管政策，内容涵盖加大金融对重点领域支持、优化机制制度、扩大债券市场对外开放等方面，推动债券市场持续优化和改革，有效提升对实体经济支持力度。二季度以来主要政策具体如下：

（一）加强对重点领域和薄弱环节的金融支持

在“三农”领域，6月2日，国务院发布《加快农业农村现代化“十五五”规划》，提出完善农业农村投入机制，丰富资本市场服务涉农主体方式，支持符合条件的企业发债融资用于乡村振兴。

在城市更新领域，5月28日，国务院发布《城市更新“十五五”规划》，支持符合条件的城市更新企业发行公司债券、中期票据等，同时推动符合条件的城市更新项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化产品等，借助债券市场为城市更新项目提供可持续的资金来源。

（二）优化机制制度，增强债券市场规范性

北交所推出私募债并发布相关业务规则。4月30日，北交所发布《北京证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则》以及配套的12件指引和7件指南，从债券挂牌、信息披露、债券持有人权益保护、停牌、复牌以及终止转让等方面做出规范。

上清所完善债券账户业务制度规则。6月30日，上清所发布《银行间市场清算所股份有限公司债券账户业务指引（2026年6月版）》，对原版进行全面修订，以完善债券账户业务制度规则，更好地服务于银行间债券市场发展。

中证协拟全面细化债券业务投资者适当性管理规范。5月15日，中证协发布《证券公司投资者适当性管理规范》（以下简称《规范》）的征求意见稿。其中，对于债券专业投资者，《规范》分别就可转换公司债、公司债（含企业债）、债券质押式协议回购等子类业务制定了投资者适当性管理工作规范。

（三）扩大债券市场对外开放，高质量发展自贸离岸债

高质量发展自贸离岸债。6月2日，上海发布《关于深化上海全球资产管理中心建设的若干意见》，提出要扩大自贸离岸债、玉兰债、熊猫债、科创债等规模。6月17日，央行等多部门联合发布《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》，设置上海自贸试验区分账核算单元投资自贸离岸债专项额度，支持在专项额度内投资自贸离岸债，推动市场扩容增量。

深入推进中巴债券市场互联互通。4月，交通银行获得央行批复，成为中国和巴西债券市场互联互通业务试点银行。在“中巴通”机制下，中国债券投资者可通过试点银行的资产托管及资金清算服务投资巴西债券，巴西投资者亦可通过试点银行的巴西子行投资中国债券。“中巴通”的运行，意味着中巴债券市场实现直接对接，为两国的跨境金融业务发展探索更大的空间。

（二）2026年上半年信用债市场发行分析

2026年上半年，我国信用债（含非金融企业信用债、金融机构信用债、ABS）共发行11,802只，同比增长4.4%，发行规模10.56万亿元，同比增长3.1%，净融资2.55万亿元，同比增长61.0%。

其中，非金融企业信用债共发行7,904只，同比增长1.9%，发行规模6.75万亿元，同比下降1.7%，净融资1.73万亿元，同比增长67.9%。金融机构信用债总计发行654只、同比增长21.6%，发行规模2.64万亿元，同比增长9.8%，净融资规模6,894亿元，同比增长24.6%。资产证券化产品发行规模增长但净融资偏弱，总计发起项目1,190个，同比增长9.3%，发行规模11,681亿元，同比增长19.8%，净融资1,341亿元，较去年同期的净融资规模增加1,325亿元。

（三）2026年上半年信用债特征分析[1]

1、主要债券品种净融资规模均增长，公募公司债和私募公司债净融资旺盛

上半年，交易所公司债净融资大幅增长。具体而言，交易所共发行2.43万亿元，同比增长9.3%，净融资7,082亿元，较去年同期增长183.9%。其中，公募公司债券发行规模9,433亿元，同比增长6.8%，净融资3,287亿元，同比增长144.6%；私募公司债券发行规模14,211亿元，同比增长10.7%，净融资5,014亿元，同比增长82.9%。可转债和可交换债分别发行358亿元、236亿元，同比分别增长18.2%和155.5%，企业债券发行持续缩减，仅发行5只，共49亿元。

中期票据到期规模下降带动银行间信用债发行规模下降，短期融资券呈增长态势。具体而言，银行间市场共发行4.32万亿元，同比下降6.9%，净融资1.02万亿元，同比增加30.8%。其中，短期融资券发行规模19,826亿元，同比增长10.7%，净融资2,008亿元，同比增长76.5%；中期票据发行规模20,401亿元，同比下降20.2%，净融资8,429亿元，同比增长3.3%；定向工具发行规模2,961亿元，同比增长1.0%，净偿还212亿元，较去年同期净偿还规模收窄1,272亿元。

2、上半年城投债持续缩量、产业债全行业均为净融资

2026年上半年，城投债发行规模14,022亿元，同比下降20.4%，占非金融信用债总发行规模比例为20.8%，城投债净偿还2,257亿元，较去年同期的净偿还规模收窄21.7%（减少625亿元）。分地区看，上半年全国城投债共3个地区净融资，23个地区净偿还。发行规模靠前的地区为，江苏3,896亿元，浙江2,773亿元，两地发行规模远超其他地区，其次，湖南774亿元、安徽726亿元、重庆711亿元、湖北686亿元、山东647亿元，位于第二梯队。净融资地区主要为广东134亿元、吉林和西藏分别净融资9亿元和5亿元；净偿还地区主要为，四川净偿还442亿元、江苏净偿还305亿元、湖北273亿元。

产业债净融资维持同比大增。2026年上半年，产业债发行规模53,452亿元，同比增长4.8%，净融资规模19,565亿元，同比增长48.3%。产业债券全行业均为净融资。发行规模上，公用事业、交通运输、建筑三大行业规模靠前，分别为10,765亿元、7,805亿元、5,385亿元；净融资方面，公用事业净融资4,687亿元，远大于其他行业，其次建筑净融资2,156亿元、企业服务净融资2,077亿元，分别位于第二和第三位，受城投转型、科创政策大力支持以及部分上游短缺等因素，化工、硬件设备、企业服务、有色金属行业的净融资规模同比翻倍，其中化工和硬件设别净融资同比增长4.5倍和2.8倍。

3、央企发行和净融资回落，地方国企净融资保持旺盛，民企债券保持高增长

2026年上半年，国有企业债券共发行7,438只，同比增长0.7%，发行规模6.24万亿元，同比下降3.8%，净融资16,168亿元，同比增长65.6%。中央国企和地方国企的债券发行均下降，但净融资分化，上半年中央国企发行18,747亿元，同比下降9.4%，而地方国企发行21,148亿元，同比下降1.2%；中央国企净融资7,165亿元，同比下降1.1%，地方国有企业净融资9,003亿元，同比增长257.8%。

上半年，民营企业债券共发行466只，同比增长23.9%，发行规模5,034亿元，同比增长36.3%，净融资1,140亿元，同比增长108.0%。监管支持民企融资实效显著，民企中期票据净融资804亿元，为主要净融资品种。

4、短期限融资需求开始及回暖，5年期以上长期限债券收缩

具体来看，1年期以下短期债券发行数量占比25.7%、发行规模占比30.9%，规模占比较去年同期上升3.3个百分点；1-3期（含）发行数量占比33.7%、发行规模占比30.3%，规模占比较去年同期下降1.2个百分点；3-5年期（含）发行数量占比34.6%、发行规模占比30.2%，规模占比较去年同期上升0.4个百分点；5年期以上发行数量占比6.2%、发行规模占比8.7%，规模占比较去年同期下降2.6个百分点。

5、发行主体向高等级集中，AA级主体占比降至20%以下，民企中低等级发债增长[2]

2026年上半年，发行人主体评级率98.9%，债项评级率12.4%，较去年同期分别下降0.5个百分点和2.9个百分点。有主体评级的发行人中，AA+及以上发行人占比81.6%，较去年同期上升7.8个百分点。具体来看，AAA级发行人占比39.5%，较去年同期上升4.6个百分点；AA+级发行人占比42.1%，较去年同期上升3.2个百分点；AA级发行人占比18.2%，较去年同期下降7.8个百分点，AA-级（含）以下级别发行人占比0.2%，与去年同期持平。

分企业类型看，国有企业方面，AAA级主体占比39.0%，较去年同期上升5.0个百分点，AA+级主体占比42.2%，较去年同期上升3.4个百分点，AA级占比18.8%，较去年同期分别下降8.1个百分点。民营企业方面，AA+及以上主体占比90.9%，较去年同期下降2.6个百分点，其中AAA级主体占比分别为50.0%、较去年同期下降2.8个百分点，AA+级主体占比分别为40.9%、较去年同期上升0.3个百分点，AA级主体占比分别为6.5%、与去年同期持平，而AA级-主体4家，占比2.6%，较去年同期上升2.6个百分点。

6、上半年信用债各级别发行利差由年初开始收窄，在低位维持震荡

2026年上半年，信用债利差由年初开始收窄，在低位维持震荡。2026年开年以来，信用利差进入下行趋势。以3年期信用利差为例，1-2月各级别发行利差窄幅波动，3月份，受利率定价自律机制限制银行同业活期存款规模占比影响，“资产荒”外溢至中期品种，推动中长期利差下行。4-5月，资金面延续超预期宽松，DR001和DR007下降，资金利率明显低于政策利率，机构配置热情持续升温，4月份，3年期AAA、AA+、AA级平均发行利差进一步收窄至29BP、48BP、56BP，创近一年新低，5月份仍维持低位；6月份，受税期资金面阶段性收紧叠加赎回压力带来阶段性走扩，但受益于理财、基金规模持续扩容对中短端信用债需求的支撑，以及银行自营、保险资金对高等级、中长久期品种的配置需求，信用债“资产荒”格局并未逆转，利差整体仍维持低位震荡。至6月份，3年期AAA级、AA+级、AA级平均发行利1.80%、1.95%、1.99%，发行利差分别为33BP、48BP、53BP。

7、金融机构信用债以银行和券商为主，券商同比翻倍，二永债银行二季度发行大增

2026年上半年，金融机构信用债中，商业银行发行12,876亿元，占比48.8%，同比下降25.6%；证券公司债发行12,796亿元，占比48.5%，同比增长126.7%；其它金融机构发行736亿元，占比2.8%，同比下降33.2%。

二永债方面，上半年共发行82只、发行规模11,489亿元，同比分别增长15.5%和29.8%，净融资7,033亿元，同比增长62.2%。

8、ABS以证监会ABS为发行主力，基础资产类别以租赁资产和应收账款为主

2026年上半年，信贷ABS发起项目115单，同比下降58.9%，发行规模1,406亿元，同比增长46.6%；交易所ABS发起项目835单，发行规模7,914亿元，同比增长718.6%和27.5%；交易商协会ABN发起项目240单，发行规模2,360亿元，同比下降66.1%和8.6%。

从基础资产分类看，租赁资产、应收账款、小额贷款、个人汽车贷款ABS发行规模靠前，规模分别为1,637亿元、1,154亿元、726亿元、721亿元。

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二、2026年二季度信用债

市场信用风险分析

2026年二季度债券市场违约风险事件保持低位，主要是万科新增存续债券展期。具体来看：

宽口径下[3]，2026年二季度新增风险债券（含已违约主体）5只，上年同期新增2只；新增风险主体（即首次出险）1家，上年同期新增2家，新增风险主体在违约主体中占比50%。2026年1-6月，新增风险债券（含已违约主体）9只，同比下降62.5%（上年同期因苏宁电器进入破产程序，相关债券纳入统计，抬高基础）；新增风险主体（即首次出险）2家，同比下降33%，新增风险主体在违约主体中占比50%。违约率方面，宽口径下，2026年二季度末新增主体违约率由2025年末的0.12%下降至0.03%；窄口径下[4]，2026年二季度末新增主体违约率0.02%。

以下针对宽口径风险样本进行分析：

从违约类型看，2026年二季度以展期为主，占比80%。其中，展期债券（含兑付方案调整、延长宽限期等）4只，均为万科存续债券；实质性违约1只，为“东时转债”，是2026年第一只违约的可转债。2026年1-6月，展期债券7只，占比77%，此外，实质性违约债券1只，违反投资者保护性条款1只（已豁免）。

从发行人类型看，2026年二季度新增的1家主体为民营上市公司企业东方时尚，因受宏观环境及竞争加剧影响，学员数量下滑，公司自2022年以来净利润持续为负，资产负债率持续攀升（2025年末88.8%），流动负债占比持续上升（2025年末77%），而现金对到期债务的覆盖比例下降。2026年4月公司公告，现有货币资金无法兑付“东时转债”本息。2026年1-6月，新增主体2家，除东方时尚外，国有企业1家（保护性条款违约且已豁免）。

从地区分布看，2026年二季度违约主体主要在广东省，其次是北京。

从债券类型看，2026年二季度新增风险债券分布在公募公司债和中期票据，分别有1只和3只，其次是可转换债券1只。截至2026年6月末，债券市场累计违约的可转换债券共计10只，此外仅退市的可转换债券2只。可转换债券新增风险依然存在，尾部企业经营恶化叠加内控失效，债券定价和交易需综合考虑基本面和重整预期。

从行业看，2026年二季度新增风险债券集中在房地产和社会服务行业，分别有4只和1只。2026年1-6月，地产企业违约债券7只，发行人分别为珠江投股份和万科，各自于2023年和2025年首次出现债券风险事件，截至2026年6月末，累计出险债券分别为5只和10只（含3只7月到期债券），普遍展期1年。珠江投股份目前到期债券展期至2027年3月之后，部分债券展期后出现违约，截至2025年末，已出现债务逾期31亿元（含债券和非标），涉及大量司法诉讼。

地产企业风险处置进展方面，第一，重组持续推进，部分企业谈判受阻。2026年二季度，宝龙集团、金轮天地、中骏集团境外重组计划生效。花样年、易居控股重组计划工作进入尾声。此外，合景泰富、绿景中国、天誉置业刚开始推进境外重组计划。正荣地产境内外债务重组推进较慢，部分债券未能按之前约定的展期计划兑付。第二，港资地产分化明细，压力企业推进债务重组。2025年香港楼市出现回暖，但分化明细，蓝筹企业优于压力企业，住宅优于商办地产，核心区域优于非核心区域。其中，新世界发展、路劲基建、丽新发展等启动了债务重组，新世界发展和路劲基建重组方案削债比例较高。

整体看，2026年上半年债券市场新增风险较少，地产行业风险处置进入执行阶段，个别企业重组难度依然较大，需要持续关注行业基本面情况。可转债新增风险依然存在，需要综合上市公司基本面来考虑退出方式。

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三、2026年下半年信用债

市场偿付情况分析

（一）2026年下半年信用债待偿情况

2026年下半年，信用债总偿付规模预计为7.60万亿元，环比下降5.1%，同比下降16.3%。其中，非金融企业信用债偿付规模预计为5.14万亿元，环比增长2.4%，同比下降11.7%；若不考虑短期融资券，中长期债券偿付规模预计约3.21万亿元，环比下降0.7%，同比下降12.0%。金融机构信用债偿付规模预计为1.85万亿元，环比下降4.90%，同比下降16.8%；资产支持证券偿付规模预计为6,039亿元，环比下降41.6%，同比下降41.2%。

非金融企业信用债分券种看，2026年下半年，交易所的公募公司债偿付规模预计6,131亿元，环比下降0.2%，同比下降5.6%；私募公司债偿付规模预计8,149亿元，环比下降11.4%，同比下降18.1%。银行间市场方面，短期融资券到期规模预计为1.93万亿元，环比增长8.1%，同比下降11.2%；中期票据预计偿付规模1.25万亿元，环比增长4.6%，同比下降15.4%；定向工具偿付规模预计2,739亿元，环比下降13.7%，同比下降19.1%。

（二）2026年下半年待偿债券特征

1、下半年城投债偿付规模约1.48万亿元，重点省份偿付规模下降

城投债方面，2026年下半年总体偿付债券规模预计约为1.48万亿元，环比下降9.0%，同比下降17.5%.其中，城投债到期和提前兑付规模预计1.20万亿元、回售规模预计2,844亿元。

地区分布方面，江苏偿付规模预计4,189亿元，远高于其他地区，浙江偿付规模预计2,199亿元，四川、湖北、湖南、重庆四地的偿付规模约700-1,000亿元。与去年同期相比，浙江的偿付规模同比仍增长21.8%、四川同比增长8.2%，其它主要发行省份均表现下降。重点省份下半年预期偿付规模合计1,982亿元，其中重庆739亿元、天津503亿元、云南317亿元，贵州219亿元，各重点省份下半年的偿付规模均较去年同期下降，尤其广西、重庆同比降幅达50.5%、36.7%、云南同比下降11.9%。

2、下半年产业债偿付规模同比下降，公用事业、交通运输等行业偿付规模靠前

产业债方面，2026年下半年总体偿付债券规模预计约3.66万亿元，环比增长7.9%，同比下降9.1%。其中，到期和提前兑付规模预计3.43万亿元、回售规模预计2,314亿元。

行业分布方面，公用事业、交通运输、建筑、非银金融、企业服务等行业偿付规模位居前五位。公用事业行业偿付规模预计6,717亿元、交通运输偿付规模预计6,051亿元、建筑装饰偿付规模预计3,738亿元、非银金融偿付规模预计2,649亿元、企业服务偿付规模预计2,165亿元。此外，房地产行业偿付规模预计1,987亿元。到期和计入回售期的地产债中，涉及民营房企10家，偿付规模预计237亿元；地方国营房企58家，偿付规模预计1,302亿元。

3、国企下半年偿付规模同比下降，民企呈增长态势

2026年下半年，国企债券总体偿付规模预计为4.78万亿元，其中到期规模和提前兑付规模合计4.28万亿元、回售规模预期5,003亿元。其中，中央国企偿付规模预计（含回售）14,794亿元，环比增长27.7%，同比下降14.0%；地方国企偿付规模（含回售）33,016亿元，环比下降4.8%，同比下降12.0%。

下半年，民营企业债券总体偿付规模预计为3,569亿元，环比下降8.3%，同比增长3.2%，其中到期和提前兑付规模3,415.63亿元，回售规模预计155亿元。从到期和提前兑付债券的级别分布看，民企债券到期债券中低评级债券占比处于低水平，民企主体AA级（含）以下和无评级债券数量15只（15家），偿付规模预计104亿元，占比仅5.6%。

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四、2026年下半年信用债

元股证券:ygzq.hk

市场展望

（一）经济结构K型分化，新旧动能持续转换

当前国际形势复杂严峻，全球经济和贸易不确定性增加，地缘政治冲突持续，能源上涨加剧通胀风险，主要发达经济体开始加息，全球流动性趋于收敛。国内经济结构表现出K型分化，新旧动能持续转换，外需和高端制造业托举，内需明显承压，但价格水平修复，GDP平减指数转正。下半年国内宏观政策继续积极发力，加大逆周期调节，根据情况出台增量政策，重点发力扩内需，做好“四稳”工作。下半年价格水平尤其是PPI将逐步见顶回落，但注意中东局势和油价的输入性影响，CPI水平也将小幅下降。出口有望继续维持高韧性，核心是人工智能产业链加快发展和主要出口伙伴的拓宽。内需预计相较上半年有所修复，但居民预期和微观体感可能不强，尤其是消费偏低迷和房地产投资的下行，重点要大力发展服务消费，拓展消费亮点，提高居民的收入预期等。固定资产投资有望逐步止跌回稳，政府债加快发行和落地实物工作量，政策性金融工具相继落地，另外财政协同促内需工具有望继续加码，重点聚焦“六张网”建设。关注7月底政治局会议的增量政策信号，以及9月领导访华和中美博弈的格局变化，另外四季度可能召开五中全会。整体而言，当前我国供需错配，经济正在加速转型，亮点不少，但内需偏弱，经济修复底盘依然不牢固。信用债市场方面，国内流动性充裕，债券市场维持震荡，注意资金面调控及政府债发行节奏的扰动。关注评级下调和城投化债政策变化的可能影响。

（二）宏观政策加大逆周期调节，降息降准可期

上半年一揽子政策举措有利支持“十五五”良好开局，随着存量政策持续落地，效能还将继续释放，下半年宏观政策要进一步支持和稳住内需，同时根据内外部因素变化，储备和出台增量政策工具箱，尤其是大力扩内需、稳就业、促消费等，7月底政治局会议将会对下半年经济再次基调。财政政策方面，特别国债和专项债将在三季度基本发行完毕，落实“两重”和“两新”领域，8千亿政策性金融工具有望在下半年发挥效应，另外1千亿财政金融促内需专项资金有望加码和扩围，助力支持内需。持续开展“化债”工作，推进财税体制改革，形成一批特色的改革举措，形成示范效应。货币政策适度宽松，预计降准和降息各还有一次，最快在8-9月份落地降息，降准跟随关键时间点流动性抉择，进一步配合政府债发行，加大买断式逆回购、国债买卖和隔夜逆回购等工具的常态化使用，保持流动性充裕。同时使用好结构性工具，支持消费、科技创新和资本市场稳定。产业政策方面，继续支持新质生产力发展，抓好服务业扩能提质，坚持投资于物和投资于人协同发力，着力推进重大基础设施网络建设，推进全国统一大市场建设，实现供需的有效平衡和经济的高质量发展。

（三）城投融资审核进一步收紧，城投债供给收缩或加剧、低利率环境延续但利差压缩空间有限

1、政策环境维持“化债托底、融资压降、穿透转型”，城投融资审核进一步收紧

2026年下半年城投政策环境仍将延续稳中偏紧态势，地方政府围绕债务化解和平台转型两条主线推进，政策进一步约束新增融资、压实地方责任，并将融资审核“实质重于形式”，更加强调真实经营能力。一方面，2026年政府工作报告明确支持地方化解债务、优化重组置换，并将平台经营性债务、分类改革转型和统一债务管理长效机制纳入同一框架；5月9日国务院常务会议进一步强调压实地方主体责任、增强自主偿债能力和坚决防范新增隐性债务。由此看，公开债偿付底线仍有政策支撑，但化债已由阶段性应急处置转向经营性债务治理和内生偿债能力建设。另一方面，发行审核和平台转型约束继续细化。交易所城投新增融资“三道红线”，交易商协会暂停城投类企业发行2年期以下债券，并对名单内及退名单主体当前债务融资工具余额超过2023年3月31日的，可能暂停新增规模或实施余额上限。相关窗口指导，可能导致新增供给将由短融向2-5年迁移，城投融资将进一步呈现“强者保通道、弱者压规模”的格局。具备清晰主业、稳定经营现金流和较低政府依赖度的核心平台仍有较稳定的债券窗口；依赖资产划转、贸易流水或短债滚续的主体融资可得性下降，平台整合和高质量转型或进一步提速。

2、城投债供给收缩或加剧、低利率环境延续但利差压缩空间有限

下半年，城投债存量压降可能加快，同时由于到期规模下降带来的再融资需求减少，城投债一级市场供给预计将大幅下滑，预计3,000-4,000亿元净偿还规模，考虑到期和回售规模约1.5万亿元，因此，下半年城投债的发行规模约为1.1-1.2万亿元，同比下降20%-27%。在监管审核加强下，AA级城投相对受限，其发行量可能大幅下降，且明显快于其他级别，存量压降也将进一步加快。从区域来看，江浙以及部分中部省份加速转型，城投债的净偿还可能加快，相应地，产投的供给将保持增长。当前，适度宽松货币环境与城投供给收缩仍将支撑高等级核心平台利率和利差的低位运行。若资金面进一步宽松，城投平台利率有望进一步下行，各级别信用利差和期限利差均收敛至极致区域，利差继续普遍压缩的空间有限。弱主体融资由于监管加强，其融资通道可能受限，中长期、低流动性债券的二级利差可能阶段性走阔。

（四）房地产市场分化加大，关注一线城市的积极变化

二季度房地产市场修复动能有所回落，70城新房和二手房价格下跌数量有所反弹，住户中长期消费贷款同比持续负增长且降幅走阔，居民加杠杆意愿依然疲弱。亮点在于核心城市二手房市场展现出较强的成交韧性，北京、上海、深圳等一线城市二手房成交面积在二季度整体显著超越2024年和2025年同期水平，呈现放量回稳态势。然而，整体房地产市场能否全面实质性企稳仍需谨慎对待，核心在于持续观察“量”“价”两端及信贷需求能否形成同步筑底的支撑。预计下半年地产整体将维持低位震荡行情，后续修复过程大概率将延续城市间分化特征，不同能级城市的复苏节奏与力度将进一步拉开差距，需重点关注核心数据能否实现同比企稳回升。政策层面，随着《城市更新“十五五”规划》印发，行业开发建设方式正式向存量盘活转型，要进一步因城施策控增量、去库存、优供给，细化落实“好房子”及老旧街区改造等重大工程，建立可持续的投融资体系。建议持续放松相关限制性举措，稳定市场预期，预计房贷利率和公积金贷款利率会继续下降。短期内需密切跟踪重点城市热度向新房市场的传导效应，警惕二手房“以价换量”对整体价格体系的压制，并持续关注房企债务风险化解及盘活存量资产中商业不动产REITs的投资机会。

[1] 本节第1-6小节特征以非金融企业信用债为基础。

[2]级别分布仅涉及企业债、公募公司债、私募公司债、短期融资券、中期票据、定向工具中，有级别信息的发行人。

[3]宽口径下，当债券发生包括技术性违约、保护条款触发、实质性违约、展期等风险事件时，即纳入首次违约样本，次年再发生风险事件，不再纳入次年违约样本。

[4]窄口径下，当且仅当债券发生未能如期兑付本息（含提前到期未兑付）及破产情形时，纳入首次违约样本。

作者 I 史晓姗张琦吴进辉李席丰

部门 I 中证鹏元研究发展部

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