全球央行行至十字路口：2022年通胀梦魇会否重来？

转自：21世纪经济报道炒股心态

元股证券:ygzq.hk

　　2022年，新冠疫情带来的供应阴霾尚未散去，俄乌冲突又骤然爆发，通胀冲击历历在目。尽管当时主要经济体的物价涨幅达到了两位数，美联储、欧洲央行等机构却一度纷纷笃定“通胀暂时论”，最终反应过于迟缓，通胀居高不下，一系列央行受到广泛批评。

　　4年后，相似的一幕再度出现，美伊冲突让油价极速破百，通胀风暴一触即发。本周全球将有约20个央行召开货币政策会议，几乎涵盖了占全球经济体量约三分之二的经济体，G10央行中有八个央行将在本周议息。随着美伊冲突带来新一轮通胀威胁，不少央行可能会被迫推迟降息，甚至在某些情况下考虑加息。

　　但目前政策调整并非迫在眉睫，除了再度加息的澳大利亚央行，美联储、欧洲央行和英国央行等预计都将维持利率不变，同时评估飙升的能源成本将对消费价格和经济增长产生多大影响。未来的货币政策将在很大程度上将取决于中东冲突将持续多久，如果中东局势再度推高物价、阻碍经济增长或引发本币剧烈波动，各国央行已做好随时介入的准备。

　　这一次，2022年通胀梦魇会否重现？全球央行会否重蹈覆辙？

美伊冲突引爆新通胀迷局

　　在油价飙升背景下，本周美联储、欧洲央行、日本央行等即将公布利率决议，投资者正密切关注即将释放的关键信号。

　　源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者分析称，在美伊冲突带来的油价飙升背景下，各家央行都面临着控通胀与稳增长的两难抉择。目前“数据依赖模式”已成为各央行共同的选择，预计各主要央行本周大概率将维持利率不变，但政策指引会集体转向“鹰派”，为后续可能的紧缩做铺垫。

　　市场预期美联储本次维持利率不变，但降息预期大幅后移，点阵图或显示年内降息次数降至1次，官员们将评估“滞胀”风险。欧洲央行也大概率维持利率不变，但或将释放鹰派信号，稳定市场对通胀目标的信心，年内有可能加息一次。市场预期日本央行本次维持利率不变，但是能源价格上涨导致的输入型通胀可能加速其后续加息节奏。

　　中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，近期美伊冲突持续发酵，推动全球油价及油价预期大幅飙升。布伦特原油现货价格已突破100美元/桶，5月期货价格也稳定在100美元上方，而就在两个多月前，去年最后一天布伦特原油现货价格还仅为63美元/桶。油价的急剧上涨为本已趋于放缓的全球通胀走势注入了巨大的不确定性。

　　更为关键的是，本轮油价飙升的直接诱因是伊朗封锁霍尔木兹海峡，而该海峡后续通航时间的预期则取决于美国、伊朗和以色列三方地缘博弈的演进。地缘政治的巨大不确定性以霍尔木兹海峡封锁时长为“传导工具”，使得全球通胀的演化路径变得更加难以预判。董忠云表示，考虑到本轮冲突爆发至今仅半个月，实际通胀影响尚未充分显现，对于全球各大央行而言，现阶段保持“按兵不动”，待实际通胀数据明朗后再决定货币政策取向，即采用“数据依赖模式”，无疑是相对理性的选择。

　　具体到美联储、欧洲央行和日本央行，三家央行面临的处境又各有不同。

　　对于美联储而言，董忠云强调，疲软的劳动力市场数据与持续攀升的油价，使其在实现控制通胀和稳定经济的双重使命时难以“两全其美”。因此，本周释放的核心信号大概率将是极度的政策耐心和对双重目标的再平衡考量。美联储主席鲍威尔可能会强调，2月非农数据的疲软需要进一步观察是否为趋势性变化，同时油价上涨带来的通胀上行风险也不容忽视。这种既要看就业数据又要看通胀数据的表态，意味着市场此前的降息预期需要向后推迟。同时，美联储大概率也会表态暂不考虑加息或者拒绝对未来加息的可能性进行表态，试图在鹰派的通胀现实与鸽派的就业担忧之间取得平衡。

　　对于欧洲央行而言，一方面因对外部能源依赖度更高，另一方面2022年俄乌冲突引发的能源危机记忆犹新，因此面对此次中东冲突带来的输入性通胀压力，欧洲央行释放出的信号预计将比美联储更加“鹰派”。如果能源价格持续高位运行，欧洲央行可能会进一步强化对通胀上行风险的警惕，甚至为后续政策收紧保留空间。

　　而对于日本央行而言，油价上涨对其经济是典型的滞胀冲击——进口成本上升推高输入性通胀，但能源成本飙升同时损害经济增长与企业盈利。因此，董忠云认为，日本央行释放的信号将最为矛盾和谨慎。一方面，面对日元急剧贬值至160关口和潜在的输入性通胀导致的通胀失控风险，理论上需要鹰派加息以稳定汇率；但另一方面，激进加息在当前日本政府债务高企的现实下将有可能引爆财政危机并扼杀脆弱复苏，且加息也无法解决供给侧的能源短缺。因此预计日本央行的表态将较为谨慎克制，强调此次通胀是”暂时性供给冲击”，并依赖政府财政补贴而非货币政策来对冲能源成本，同时口头警告外汇市场防止日元过度贬值。

主要央行在分化中觅路

　　澳大利亚央行2月成为今年首个加息的主要发达市场央行，领先日本央行。3月17日，澳大利亚央行宣布，将基准利率上调25个基点至4.10%，这是澳大利亚央行今年以来连续第二个月加息。

　　吴起涤对记者表示，在加息决定背后，澳大利亚经济展现出较强韧性。2025年四季度GDP同比增长2.6%，超过2%的潜在增速；1月CPI同比涨幅达3.8%，高于2%—3%的目标区间。劳动力市场的失业率也稳定在低位。

　　不过，澳大利亚央行内部决策并非铁板一块。值得注意的是，本次加息决议是以5∶4的微弱优势通过的，揭示了内部对经济前景的深刻分歧。鸽派委员担忧过度加息会打击已显疲态的消费和经济增长。这也意味着，未来的加息路径将是高度“数据依赖”的，数据的变化有可能会导致后续政策的摇摆。

　　董忠云认为，澳大利亚央行在本轮周期中成为加息先行者，这源于其特殊的经济状态——与其他主要经济体在持续加息后需求出现放缓不同，澳大利亚经济呈现显著韧性。对于澳大利亚来说，其通胀更多由国内向好的企业投资和景气的劳动力市场驱动，而非单纯的输入性能源价格因素。因此，澳大利亚的加息是基于国内通胀复燃的现实需要，中东地缘政治事件只是加剧这一必要性，而非主因。

　　市场预计接下来澳大利亚央行大概率还将持续加息，日本央行、欧洲央行今年也可能加息，但美联储不太可能加息，众央行货币政策前景显著分化。

　　澳大利亚的特殊案例恰恰凸显了当前全球央行货币政策前景正呈现多维分化格局，而非简单的鹰派与鸽派。

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　　董忠云分析称，对于美联储而言，由于既没有澳大利亚那样的经济底气维持高利率，也没有欧央行那样的压力急于应对输入性通胀，在身处通胀风险与衰退风险的双重困境的情况下，只能处在降息通道被迫暂停的尴尬位置，成为典型的“数据观察型”央行。

　　对于欧洲央行而言，其经济增长前景虽然相比美国要差，但面临的能源冲击却更为直接，如果欧央行最终被迫在增长疲软时因输入性通胀压力加息，那将是典型的供给冲击导致滞胀式困境，这与2022年的逻辑相似，但需求基本面更差。

　　对于日本央行而言，其面临的局面最为割裂。一方面，日元贬值至160关口加剧输入性通胀，理论上需要加息维稳，但政府债务高企的硬约束使得激进加息很可能引爆财政危机。因此，其货币政策势必面临保汇率与保财政的两难局面。

　　本质上看，董忠云强调，全球央行的这种分化的核心根源在于各国经济在应对同一场地缘政治冲击时，所处的需求周期位置完全不同。

　　货币政策分化背后是经济结构的迥异。吴起涤分析称，当前全球央行的分化前景，根源在于各经济体面临的通胀压力和增长动力截然不同。欧元区作为能源净进口地区，对油价冲击极为敏感，为遏制通胀预期，欧洲央行加息压力增加。美联储则陷入“滞胀”苗头的两难境地——降息可能推高通胀，加息可能扼杀就业，因此只能选择观望，等待更多数据。日本央行则更多受困于能源价格上升和日元疲软带来的输入型通胀，其加息更多是为了正常化货币政策并缓解汇率贬值压力。

2022年通胀梦魇会否重来？

　　2022年俄乌冲突爆发，主要经济体的物价涨幅达到了两位数。如果这次美伊冲突持续更长时间，2022年通胀梦魇会否重现？

　　对比来看，董忠云认为两次地缘冲击确实存在相似之处：一是都发生在全球央行货币政策周期的关键拐点附近，2022年处于紧缩周期起点，当前则处于宽松周期中段；二是都以能源供给冲击为核心传导机制，直接推升全球通胀预期。

　　然而，两次冲突发生时的全球经济背景也存在显著差异。董忠云分析称，首先是需求侧基础不同。2022年俄乌冲突爆发时，全球本身已处于疫情后需求过热和通胀高企阶段，供给冲击在需求侧能够“承接”的情况下对通胀起到了明显的助推作用，而当前全球经济需求并未过热，反而相对疲软，因此供给因素对通胀的传导将受到一定压制；其次，政策空间存在明显差异。2022年尽管加息过程痛苦，但各国央行仍有加息的必要性和政策余地，可以通过同步激进加息来遏制通胀，而当前主要经济体已历经多轮降息，并非处于需求过热状态，进一步加息的空间已显著压缩；最后，政策协同性也从统一走向分化。2022年面对普遍高通胀，各国央行基本形成了加息抗通胀的共识，步调相对一致，而当前全球央行货币政策取向已因各国经济周期和外部环境差异而出现明显分化。

　　因此，董忠云认为本次危机导致2022年式通胀梦魇重演的概率相对较小，更可能的场景是主要经济体陷入“想加息却不能加”的滞胀泥潭。但需要警惕的是，如果霍尔木兹海峡封锁时间明显超出预期，地缘博弈持续升级，仍可能对全球通胀预期形成超预期冲击，这一尾部风险值得密切关注。

　　吴起涤也认为，这次与2022年俄乌冲突时相比，宏观环境已发生根本性改变，因此2022年的通胀梦魇重演的概率相对较小。

　　初始通胀环境有很大的差别。2022年冲突前，疫情导致的供应链紊乱和美国大规模财政刺激已使通胀处于40年高位，而当前美国CPI同比增速自2025年底以来便处于下行趋势中，初始环境截然不同。

　　能源在通胀中的权重也在下降。过去几年中，服务业通胀占比提升，能源分项在CPI篮子中的权重有所降低，且能源转型也在一定程度上减弱了油价变化的弹性。2022年的经历让各央行，尤其是欧洲央行，对能源冲击引发的通胀高度警惕，过往的经验本身就会改变市场预期和央行行为。

　　展望未来，吴起涤提醒，核心的变数在于美伊冲突的持续时间与烈度。如果冲突导致霍尔木兹海峡长期封锁，将直接演变为一场严重的能源供给危机，在推高通胀的同时抑制经济增长，届时，主要国家央行将面临更为复杂的经济环境，政策也将陷入两难。

　　四年前“通胀暂时论”的误判历历在目，全球央行再度走到十字路口，这一次，全球决策者们能否超越历史的惯性，在滞胀的悬崖边为经济软着陆找到那条仅存的窄路？挑战已然到来。

　　吴斌